中银证券首席经济学家徐高：不能用微观投资回报率理解中国地方债

专题：第46届清华大学中国与世界经济论坛

　　第46届清华大学中国与世界经济论坛于1月8日在线上播出，主题为“2024中国经济展望”。中银证券首席经济学家徐高出席并演讲。

　　徐高表示，中国经济就是一辆自行车，慢了就立不住，确实是这样。中国房价确实高，这是毫无疑问的，但是房价高的原因是什么？要看清楚这是土地供给的问题。

　　房价之所以涨上去，一直居高不下，很重要的原因就是房价本来是一个价格指挥棒，一个东西贵了，表明这个东西供给不足，比较高的价格就会引发更多的供给，但中国的问题是土地制度导致土地的供给对价格缺乏弹性，房价涨得快的时候，土地供给未必会增长很快。十多年前当时在调控房价的时候，房价涨的快，还要减少土地供应，房价涨得更多。

　　另外一方面是空间上，房价涨得比较快的城市，比如说东部的城市，土地供给反而少，土地反而向中西部倾斜，这种情况下价格指挥棒在调节供给方面大部分失灵，房价当然就居高不下。所以要抓住这个问题的主要矛盾，如果说把土地的价格弹性做出来，在房价涨得比较快的时候，多供地，房价涨得快的地方多供地，房价完全控制的住。

　　此外，徐高还谈到了地方债的问题。他指出，地方债是中国的法宝。中国地方***融资平台，一方面是***创造投资项目，创造需求。另一方面，不是从央行拿钱，从金融市场拿钱，其实很类似于看到的伯南克讲的第四步的直升机撒钱，因为有现成的工具，现成的工具你不让他用，发现需求不足的问题，通缩的压力都起来了。所以从这个角度来讲，它其实是一个非常有用的工具，别的国家没有，我们有。   

　　徐高强调，现在很多人分析宏观经济有很大的误区，就是把宏观经济当成微观主体来分析，这是错误的。要知道微观经济主体不管企业和个人，他身处在一个他不能控制，他只能被动接受的环境中，而宏观经济他身处的环境很大程度上被宏观经济自身所决定，所以真正要看宏观经济紧约束，包括债务的约束在哪里，加大它的生产能力。如果一个国家它的内需超过了生产能力，那么这个国家的债务是不可能持续下去的，要么你就会形成需求拉动型的通胀，要么你会形成庞大的贸易赤字，以及随之而来的外债的累积。反过来讲，如果一个国家它的内需是不足的，供给能力是过剩的，这个国家债务累积就没有问题的，甚至就需要债务累积，最极端的情况下就像凯恩斯讲的，***花钱雇一堆人在地上挖坑填坑。

　　所以从这个角度来说，中国显然是一个内需不足，产能过剩的经济体。中国现在的问题是你需要在国内创造，本来有一个非常好的现成工具，融资平台，你从微观层面上看，你看它的微观投资回报率发现很低，覆盖不了它的融资成本，觉得它是庞氏***，觉得它的债务持续不下去，这是没有看懂中国。

　　“融资平台加上房地产本身就是一个商业模式，把这个商业模式抛开，在中国这么一个内需不足，产能过剩的经济体里面，创造需求就需要有人来做投资，如果不把消费搞上去，就需要有人来做投资，这个时候即使基建投资没有什么投资回报率，你也应该做。”徐高说。

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